На бирже продаются бумаги сотен компаний, различающихся по капитализации, прибыли и прочим параметрам. Как понять, в какую лучше инвестировать?
Зачем нужно сравнивать компании
Представим себе, что на календаре начало 2017 года, и мы хотим вложить часть средств в акции какой-нибудь продуктовой сети — например, «Магнита» или «Дикси». «Магнит» кажется отличной инвестицией:
Кажется, у «Дикси» нет шансов. Но задержимся над финансовой отчетностью чуть подольше и посмотрим на специальные коэффициенты (мультипликаторы), сопоставляющие финансовые показатели компании с ее рыночной стоимостью:
-
P/S — отношение рыночной стоимости компании к выручке,
P/BV — отношение рыночной стоимости к собственному капиталу,
EV/EBITDA — отношение стоимости бизнеса кEBITDA.
Здесь происходит что-то странное — все эти коэффициенты однозначно указывают именно на «Дикси». Ее акции стоят слишком дешево относительно того, сколько денег зарабатывает эта компания. «Магнит», согласно этим же мультипликаторам, в начале 2017 года, стоил слишком дорого*:
*Чем меньше значение мультипликатора, тем более недооценена бумага
Дальнейшее развитие событий подтвердило справедливость такой оценки.
В 2017 году «Дикси» оказался лучшим вложением по сравнению не только со своим конкурентом, но и по сравнению с большинством торгуемых акций.
Сводный коэффициент переоцененности, который учитывает значения нескольких мультипликаторов, в начале 2017 года относил «Дикси» к категории акций, оцененных «Ниже рынка», а «Магнит» — «Выше рынка». Значения сводного коэффициента можно посмотреть на сервисе Quote, на странице каждого эмитента.
Размер, известность и даже хорошие отдельные финансовые показатели компании сами по себе еще не являются залогом роста котировок компании. Цены бумаг меняются непредсказуемо каждую секунду. Но в долгосрочной перспективе (неделя, месяц или даже месяцы – зависит от того, насколько живо идет торговля акцией) достигают значений, которые можно вычислить заранее. По крайней мере, в это чудо верят сторонники фундаментального анализа, или определения стоимости компаний на основании анализа финансовых отчетностей.
Иногда расчеты выявляют диспропорции в соотношении курса акций и финансовых показателях конкурентов – как в нашем примере с «Магнитом» и «Дикси». Тогда говорят, что акции этой компании недооценены по отношению к конкурентам. Найти такую компанию – удача для инвестора. Акции такого эмитента имеют большую вероятность вырасти в цене по сравнению с его конкурентами, а значит перед нами хорошая инвестиционная идея.
Допустим, инвестидея найдена, акции куплены и даже выросли в цене. Расслабляться рано, ведь запросто может оказаться, что бумаги подорожали слишком сильно и акции из категории недооцененных перекочевали в разряд переоцененных. Вероятность падения котировок растет, и от таких бумаг лучше избавляться.
Показатели для расчета коэффициентов можно найти в отчетности, которую публикуют эмитенты по итогам каждого квартала и года. Впрочем, даже это делать сегодня необязательно: по большинству торгуемых компаний можно найти уже готовые мультипликаторы, например, на quote.rbc.ru.
Главное преимущество сравнительных коэффициентов – они выручают, когда нет времени, информации или знаний для глубокого анализа эмитента. Главная опасность – увлечься их простотой и начать сравнивать несравнимое. Коэффициенты розничной сети и нефтегазового холдинга будут отличаться, потому что различаются бизнес-модели эмитентов, а не эффективность их работы. Поэтому сравнивать компании по мультипликаторам есть смысл только в рамках одной отрасли.
Почему нельзя сравнивать магазин и нефтяную скважину
У розничных магазинов нет дорогостоящих при строительстве и обслуживании буровых вышек, мощных нефтяных насосов, трубопроводов. Нефтяные компании, в свою очередь, не скупают мелкооптовые скоропортящиеся партии товаров, которые необходимо быстро реализовать, поэтому не привлекают в большом масштабе краткосрочные кредиты для финансирования торгового оборота. Доля низкооборотных средств в активах нефтяников всегда выше, чем у торговых сетей. Поэтому коэффициенты сырьевых компаний и розницы будут отличаться. Например, показатели P/BV (отношение стоимости компании на бирже к собственному капиталу) сетей «Магнит» и X5 Retail Group находятся на уровне 5, а у «Газпрома» и ЛУКОЙЛа они меньше единицы: те самые буровые и насосы, оцененные в деньгах, попадают в знаменатель дроби и уменьшают итоговое значение коэффициента. Еще один коэффициент, EV/EBITDA, у Газпрома и ЛУКОЙЛа принимает значение на уровне 4-5, в то время как у Магнита и X5 он в два раза выше: ретейлеры зарабатывают «на обороте», поэтому прибыльность их бизнеса ниже, чем у сырьевых компаний, и доля EBITDA в выручке небольшая. А вот доля заемного капитала у ретейлеров больше, чем у сырьевиков. Долги увеличивают числитель, EBITDA уменьшает знаменатель – отсюда такой разброс в значениях коэффициента между этими отраслями.
Самые распространенные коэффициенты
EBITDA
Это еще не коэффициент, но довольно важный показатель финансовой отчетности, который будет встречаться нам неоднократно, поэтому есть смысл сразу расшифровать, что за ним скрывается. Дословно показатель переводится на русский как «прибыль до вычета расходов по обслуживанию долга (проценты), налогов, износа и амортизации.
О чем говорит EBITDA
Этот показатель из отчета о прибылях и убытках позволяет оценить возможность компании обслуживать долг (важно для держателей облигаций), платить налоги и дивиденды, что особенно интересно акционерам. Он получается, если к чистой прибыли прибавить те самые проценты по долгам, платежи по налогам, расходы на износ и амортизацию.
Почему простой чистой прибыли недостаточно, чтобы понять, что происходит в компании? Прибыль – это разница доходов и расходов. Но, согласно применяемым стандартам учета, часть доходов и расходов компании за отчетный период существуют только «на бумаге» и не проявляются в движении реальных денег. Например, в затраты компании переносится часть стоимости зданий, оборудования и т.п.– амортизация основных средств, что отражается в значении прибыли. При этом, деньги, полученные компанией в виде выручки и прочих доходов, в действительности не уменьшаются на размер амортизации, а остаются в распоряжении компании. Переоценка активов, валютные курсовые разницы тоже могут влиять на размер прибыли, не отражаясь в размере необходимых для выплат средств.
EBITDA, в отличие от прибыли, как раз учитывает только те средства, которыми компания реально располагает, т.к. в расчете EBITDA восстанавливаются «бумажные» расходы, а также процентные выплаты и налог на прибыль. Отсутствие амортизации, процентов и налогов в значении EBITDA позволяет инвестору сравнивать успешность формирования денежного потока компаний с различной структурой капитала, долговой нагрузкой, налоговой средой и даже с различающимися моделями бизнеса.
P/E =Капитализация / Чистая прибыль
Чем меньше, тем лучше
Самый популярный коэффициент. В классическом варианте берется капитализация (рыночная цена компании, т.е. цена одной акции, умноженная на их количество) за последний завершенный торговый день и чистая прибыль из последней годовой отчетности.
При сравнении двух компаний P/E показывает, насколько один рубль чистой прибыли одной компании оценивается инвесторами выше, чем рубль чистой прибыли другой. При прочих равных условиях интереснее компания, у которой значение P/E меньше: есть вероятность, что она недооценена и ее акции будут расти быстрее.
С P/E есть одна проблема. Чистая прибыль – показатель весьма изменчивый. Даже большие компании могут в каком-нибудь квартале или году показать убыток, а не прибыль – тогда этот мультипликатор вообще теряет смысл. Кроме того, прибылью можно манипулировать бухгалтерскими методами. Об этом обычно пишут в годовых отчетах, но непрофессионалу трудно оценить значение этих изменений. Этого недостатка лишен следующий коэффициент.
P/S = Капитализация / Выручка
Чем меньше, тем лучше
Отношение рыночной цены компании к выручке. P/S во многом похож на P/E, только вместо прибыли в знаменателе используется выручка. Вообще-то с точки зрения акционера прибыль важнее. Ведь это именно те деньги, которыми акционеры вправе полностью распоряжаться — после того, как сотрудники получили зарплату, поставщики — оплату, кредиторы-проценты, государство-налоги. Но у P/S есть два преимущества перед «сводным братом» P/E:
-
выручка не так изменчива по сравнению с прибылью;
этот коэффициент можно рассчитать даже если компания терпит убытки и P/E теряет смысл.
ROE = Чистая прибыль / Собственный капитал * 100%
Чем больше, тем лучше
Собственный капитал, обозначенный в знаменателе – это часть баланса компании, которая отражает стоимость имущества акционеров. Если компания распродаст все активы по ценам, по которым учитывает их в отчетности (по «балансовой» стоимости), и вернет все долги поставщикам, банкам, держателям облигаций и государству, у нее останется собственный капитал – деньги акционеров.
Коэффициент показывает, насколько эффективно компания использует эти деньги акционеров для извлечения прибыли. Иными словами, ROE – это доходность акционерного капитала, выраженная в процентах. Чем больше доходность, тем лучше для компании – и ее акционеров.
Однако и с ROE не все гладко. Этот показатель можно «накрутить», активно используя заемные средства, а большие долги означают дополнительные риски для бизнеса.
Осторожно, ROE
По итогам 2016 года «Башнефть» и «Трубная металлургическая компания» (ТМК) имели близкие уровни ROE –20%. Но при этом, доля займов у ТМК составляла больше 60% пассивов, а у «Башнефти» 20%. В итоге, на долю прибыли в выручке компании у ТМК приходилось только 4,8% против 10,5% у «Башнефти», а отношение чистого финансового долга к EBITDA (показатель уровня долговой нагрузки) у ТМК в 5 раз больше, чем у «Башнефти».
Другой подвох RОЕ кроется в том, что он может показать большое значение даже при незначительной прибыли. Это возможно в том случае, когда величина собственного капитала у компании мала. Например, «Челябинский трубопрокатный завод» (ЧТПЗ) показал в 2016 году ROE 58,8%, больше чем у Полиметалла (54%) при меньшем размере прибыли и несопоставимой доле прибыли в выручке (6,3% у ЧТПЗ и 24,1% у Полиметалла). Такая высокая рентабельность капитала ЧТПЗ объясняется тем, что завод только второй год как вернулся к положительному значению собственного капитала, сохраняя его низкую величину.
Еще один недостаток ROE – он говорит об эффективности компании, но не говорит о том, как эта эффективность оценена инвесторами. В цене акций эмитента с более высоким ROE запросто может быть учтена эта повышенная доходность собственного капитала. Поэтому ROE хорошо рассматривать в паре со следующим коэффициентом.
P/BV = Капитализация / Собственный капитал
Чем меньше, тем лучше
В знаменателе тут уже знакомый нам собственный капитал из предыдущего коэффициента, а в числителе – также знакомая стоимость компании. P/BV показывает, сколько стоит один рубль акционерной (балансовой) стоимости компании.
Компания считается недооцененной, если ее ROE выше, а P/BV ниже, чем у конкурентов.
Все коэффициенты с использованием собственного капитала обладают одним общим недостатком: они очень немного могут сказать о компаниях, где человеческий капитал важнее стоимости оборудования и зданий: например, о разработчиках программного обеспечения или медийных компаниях.
EV / EBITDA
Чем меньше, тем лучше
Этот мультипликатор очень похож на P/E с одной существенной разницей. В таком, преобразованном виде он становится интересен в том числе кредиторам (скажем, держателям облигаций). Чтобы этого добиться, числитель и знаменатель P/E меняются с «поправкой» на задолженность компании. Чистая прибыль, которая используется в знаменателе для расчета P/E, принадлежит, напомним, исключительно акционерам. EBITDA же отражает способность компании зарабатывать деньги и для акционеров, и для кредиторов. В числителе к капитализации прибавляется долгосрочный долг и вычитаются наличные средства – так получается справедливая стоимость компании (EV, Enterprise Value), то есть стоимость бизнеса с учетом долга.
Как и в случае с P/E, чем меньше коэффициент – тем выше вероятность, что компания недооценена. Анализ по этому мультипликатору используется покупателями облигаций и другими кредиторами.
Долг в данном случае – это не плохо. Ведь это дополнительные средства, которые компания может использовать для извлечения прибыли. Главное, чтобы долговая нагрузка не была чрезмерной. Об этом просигналит следующий коэффициент.
Долг / EBITDA
Чем меньше, тем лучше
Этот коэффициент отражает долговую нагрузку. Он показывает, сколько лет компания будет выплачивать долгосрочные (т.е. со сроком возврата более года) долги, если тратить на эти цели всю EBITDA. Чем быстрее расплатится, тем, понятно, лучше для акционеров.
Какой коэффициент выбрать
«Золотого» мультипликатора, который выявил бы идеальный объект для инвестиций, не существует. Даже компании из одной отрасли придется сравнивать сразу по нескольким направлениям, ведь разные коэффициенты описывают разные особенности работы компании: долговую нагрузку, доходность проектов, эффективность затрат. Запросто может оказаться, что компания, лучшая по одному коэффициенту, будет хуже по нескольким другим.
Есть своя специфика у финансовых компаний. При оценке инвестиций в акции банков и страховых компаний некоторые мультипликаторы нельзя использовать в силу того, что их деятельность, а значит, и отчетность отличаются от большинства нефинансовых компаний. Банки и страховые не используют такое понятие как выручка, не вычисляют EBITDA и не измеряют уровень долговой нагрузки. Поэтому применять мультипликаторы P/S, EV/EBITDA, Долг/EBITDA в отношении банков не получается. Для оценки перспектив вложения в акции банков и страховых компаний остается использовать P/E, ROE, P/BV.
Условная стоимость компании, акции которой обращаются на бирже. Капитализация равна цене акций, умноженной на их количество. Часто используется для оценки эффективности инвестиций в ценные бумаги.
EBITDA (англ. Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization) — прибыль до вычета процентов, налогов, амортизации и уценки. Финансовый показатель позволяющий оценить сумму денег, которую компания может получить за период. В отличии от прибыли, при расчете EBITDA из суммы доходов не вычитаются такие неденежные расходы как амортизация и переоценка. Один из важных показателей для оценки способности компании обслуживать долг
Авторы:
Сергей Кашин, Алексей Митраков.
Источник: